一、18/19年度全球主要產(chǎn)糖國均出現(xiàn)減產(chǎn)，重點聚焦巴西、印度

國際方面，ICE原糖本月以來，國際原糖期價在12.5-13.5美分/磅區(qū)間震蕩，市場缺乏方向性消息，國際油價、主產(chǎn)國天氣和生產(chǎn)進度、出口情況以及宏觀面消息仍是市場關(guān)注的重點。2月中旬，巴西中南部糖廠計劃延遲新榨季生產(chǎn)的消息給國際糖價帶來短暫喘息，ICE原糖大幅拉漲。然而印度和泰國本榨季生產(chǎn)仍維持高速運行，且進度快于去年同期，國際糖市供應(yīng)壓力較大，多空因素博弈加劇，預(yù)計短期國際原糖價格維持區(qū)間震蕩走勢，關(guān)注13.2美分/磅壓力位。

圖1 ICE11號原糖走勢

1、2018/19年度全球食糖供需過剩壓力或有緩解

在2月中旬召開的迪拜糖會上，機構(gòu)普遍預(yù)計，全球糖市在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的低谷之后，市場將開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，雖然印度、泰國和歐盟等主產(chǎn)國還有大量庫存，但18/19榨季全球性的減產(chǎn)使市場情況變得樂觀。

表1迪拜糖會參會機構(gòu)全球平衡表預(yù)估

2、巴西糖存增產(chǎn)預(yù)期，制糖比與雷亞爾仍為未來走勢關(guān)鍵

原油價格走勢和巴西匯率等宏觀因素是近幾個月原糖走勢的關(guān)鍵因素，今年也將繼續(xù)發(fā)生重大影響。這兩個因素將對2019年4月開始的巴西中南部新榨季的糖醇比發(fā)揮關(guān)鍵作用。

（1）乙醇庫存壓制價格上行，巴西糖廠推遲生產(chǎn)

對于 18/19 榨季生產(chǎn)，據(jù)巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會（Unica）數(shù)據(jù)，巴西中南部地區(qū)壓榨機正接近尾聲。 1 月上半月糖廠甘蔗壓榨量為52.4萬噸，高于上年同期的16.6萬噸；產(chǎn)糖量為1.1萬噸，高于上年同期的0.3萬噸；乙醇產(chǎn)量為7000萬公升，上年同期為4200萬公升。去年4月1日至今年1月16日，巴西中南部糖廠共壓榨甘蔗5.627億噸，同比減少3.6%；糖產(chǎn)量減少近27%，至2640萬噸。乙醇產(chǎn)量增加約20%，至302億公升。截止1月16日的生產(chǎn)比例為：糖占35.5%，乙醇占64.5%。上年同期糖占46.9%，乙醇為53.1 %。

圖2 巴西中南部甘蔗入榨量              圖3 巴西產(chǎn)糖量

巴西中南部2019/20年度甘蔗作物年度始于4月，但糖廠通常3月便進入田間實施作業(yè)，以充分利用較高的乙醇價格。不過，由于糖廠去年更傾向于生產(chǎn)乙醇，導(dǎo)致巴西中南部地區(qū)乙醇庫存目前仍處于紀錄高位附近。據(jù)巴西農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，1月中旬巴西乙醇庫存為72.9億公升，創(chuàng)2015年以來最高水平。2月中旬，甘蔗行業(yè)組織Unica稱，在1月份，直接與汽油相競爭的含水乙醇銷售量達到13億公升，創(chuàng)下該月歷史上最高水平，且較2018年1月增長32%。目前在主要燃料消費地區(qū)，盡管近期汽油價格有所下滑，乙醇持續(xù)較汽油仍具有巨大的價格優(yōu)勢。

本年度乙醇由于庫存壓制價格并未像以前那樣在作物輪作間隙上漲，打擊了糖廠提早收割的興趣。巴西中南部糖廠的甘蔗收割工作開局可能晚于以往，這或令田間作物能夠更好的利用遲來的降水。如果降雨持續(xù)到3月，那么糖廠推遲生產(chǎn)，新年度甘蔗的總產(chǎn)量存在增產(chǎn)預(yù)期。

圖4 巴西原糖月度出口量          圖5 巴西含水乙醇與汽油比

（2）雷亞爾短期存在走強預(yù)期

巴西雷亞爾兌美元匯率是另一個值得關(guān)注的關(guān)鍵因素，因為它影響著巴西糖相對于乙醇生產(chǎn)的相對盈利能力。18年9月，巴西雷亞爾兌美元匯率創(chuàng)下4.2148的歷史新低。盡管目前已回升至3.81點左右，但仍遠低于一年前3.24的水平，這使得糖生產(chǎn)與同期比仍更具吸引力，目前原糖期貨價格相當(dāng)于每噸1080雷亞爾，高于去年同期的每噸930雷亞爾。

市場預(yù)期隨著最近宣誓就職的極右翼政府承諾“復(fù)興”巴西經(jīng)濟，雷亞爾或?qū)⒃?019年進一步走強。巴西新總統(tǒng)博爾索納洛以法律和秩序為競選綱領(lǐng)，承諾進行重大的經(jīng)濟改革，贏得了10月份的選舉。雷亞爾自去年9月的低點以來上漲了約11%，達到有史以來的最高點。然而，2019年可能存在潛在風(fēng)險點，比如以美國為首的貿(mào)易戰(zhàn)和美聯(lián)儲宣布收緊貨幣政策，或在2019年再次成為關(guān)注點。

圖6 美元兌巴西雷亞爾

預(yù)測雷亞爾未來的走勢仍相當(dāng)困難，就目前綜合巴西國內(nèi)外所有的不確定性，雷亞爾再次大幅走強的概率較低。由于巴西約三分之二的糖產(chǎn)量出口到海外，雷亞爾走軟的影響相當(dāng)大。疊加油價回落、制糖比提升預(yù)期，目前預(yù)計2019/20榨季巴西的糖產(chǎn)量增加約300萬噸。

3、印度18/19榨季食糖產(chǎn)量調(diào)減但依然供應(yīng)過剩，關(guān)注印度糖出口情況

據(jù)印度糖廠協(xié)會數(shù)據(jù)，印度18/19榨季食糖產(chǎn)量調(diào)減至3070萬噸，一方面因為天氣干旱以及蟲害導(dǎo)致甘蔗減產(chǎn)，另一方面是本榨季有50萬噸食糖產(chǎn)能轉(zhuǎn)至生產(chǎn)乙醇。18/19榨季截至2019年1月31日，全國514家糖廠累計產(chǎn)糖1851.9萬噸，上一季同期504家糖廠累計產(chǎn)糖1712.3萬噸。印度本榨季壓榨進度快于去年，主要原因是糖廠提前半個月到一個月開榨。

表2 2018/19榨季印度各主產(chǎn)邦食堂生產(chǎn)情況（截至1月31日）

印度上榨季加本榨季共1500萬噸左右的供應(yīng)過剩量是后續(xù)國際糖市潛在利空壓力，印度糖出口規(guī)模成為影響2019年前景的重要因素。自2018/19年度開始以來，印度糖廠已簽訂約140萬噸的糖出口合同，但據(jù)當(dāng)?shù)刭Q(mào)易商稱，迄今實際發(fā)運量僅為65萬噸左右。盡管印度政府大力推動海外銷售，但盧比走強和全球價格低迷仍使出口不具吸引力。印度政府為了提高白糖的零售價，幫助解決糖廠的貸款問題，政府頒布法令將精糖出廠最低價由29盧比/千克上調(diào)至31盧比/千克。此法令有可能導(dǎo)致印度出口的減少。目前多數(shù)分析機構(gòu)認為印度糖廠無法完成政府要求的500萬噸出口量，預(yù)計實際出口量在200-350萬噸，關(guān)注印度出口簽訂情況。

4、泰國2018/19年度白糖產(chǎn)量預(yù)計有所縮減，榨季累計出口量仍同比大增

泰國本榨季生產(chǎn)繼續(xù)維持高速運行，生產(chǎn)進度快于上個榨季，且泰國出口順暢，對亞洲國家出口相較于巴西更具地理優(yōu)勢，運費便宜。2018/19榨季截至1月31日泰國總計56家糖廠開榨，同比增加2家，其中一家是東部地區(qū)的Eastern sugar and sugar cane (Wang Sombun)糖廠，12月31日投產(chǎn)，截至1月23日，產(chǎn)糖0.37萬噸，另一家是東北部的Thai Rungrueng (Sakon Nakhon)，僅在12月20日試運營一日。新增糖廠對本榨季產(chǎn)量影響較小，本榨季日產(chǎn)大增，主要是部分糖廠日產(chǎn)水平有所提高。泰國當(dāng)前累計壓榨甘蔗約6436.6萬噸，同比增加21.15%；累計產(chǎn)糖662.4萬噸，同比增加23.28%，產(chǎn)量高于預(yù)期的風(fēng)險仍較大。

圖7 泰國日產(chǎn)糖量（萬噸）      圖8 泰國出口數(shù)量

目前預(yù)計甘蔗產(chǎn)量將從去年創(chuàng)紀錄的1.349億噸下降約1000萬噸，上一年度的糖產(chǎn)量達到1470萬噸，本年度預(yù)計將產(chǎn)出1420萬噸糖。隨著種植甘蔗收益越來越糟，2019/20年度產(chǎn)量可能出現(xiàn)更大程度的縮減。目前泰國的甘蔗價格僅為每噸700泰銖(21.32美元)，為近10年來最低水平，低于2017/18年度的880泰銖。此外，任何糖廠現(xiàn)金流緊縮和支付蔗款問題都會迫使更多的農(nóng)民改種其他作物。

2019年1月泰國共計出口糖約47.2萬噸，同比增加約6%。2018/19榨季10-1月泰國累計出口糖314.6萬噸，同比增加約79%。出口量預(yù)計仍與2018年相當(dāng)，預(yù)計泰國在一季度會加快出口進度，以避免4月份巴西中南部開榨后，與巴西糖競爭市場，出口壓力前移。

5、歐盟預(yù)計關(guān)停70萬噸年產(chǎn)能，或小幅減產(chǎn)

2018 /19年度歐盟糖產(chǎn)量預(yù)計下降300萬噸，至1820萬噸（白糖值1680萬噸），因過于干燥和炎熱的天氣以及病蟲害導(dǎo)致甜菜單產(chǎn)下滑，但種植面積和上年相比幾乎沒有變化。由于2018/19年度的甜菜收益將大大減少，這將導(dǎo)致下一季耕種面積下降。2019年天氣若恢復(fù)正常天氣，下一年單產(chǎn)從今年的極低水平回升，甚至可能彌補部分預(yù)期面積減少的損失。2月中旬，有消息稱，歐洲最大糖精煉商Suedzucker 旗下兩座糖廠將在2020年上半年停產(chǎn)，法國工廠的停產(chǎn)是該集團糖業(yè)重組計劃的一部分，該計劃可能包括削減多達70萬噸年產(chǎn)能。因此，歐盟明年或小幅減產(chǎn)。

整體來看，糖市基本面已在逐步改善：2019/20榨季巴西糖產(chǎn)量或同比增加300萬噸，但遠遠無法扭轉(zhuǎn)本榨季900萬噸的減幅。印度2018/19季的糖產(chǎn)量已較去年夏季的最初預(yù)期下調(diào)500萬噸，2019/20年的產(chǎn)量可能進一步萎縮。2019/20榨季泰國的甘蔗種植面積肯定會出現(xiàn)萎縮，而歐盟甜菜農(nóng)由于價格低迷，明年春天將減少甜菜播種。這意味著糖價應(yīng)該已經(jīng)度過最黑暗的時刻，若巴西新政府成功實施經(jīng)濟改革，巴西雷亞爾走強顯然將對糖價起到進一步支撐作用。盡管如此，目前全球仍面臨食糖供應(yīng)過剩局面，印度潛在的巨量出口正在抑制市場的上行潛力。只有在2019/20年度作物前景變得更加明朗時，才可能出現(xiàn)更強的上漲推動力。

二、國內(nèi)食糖進入增產(chǎn)第三年，預(yù)計鄭糖中長期區(qū)間震蕩

春節(jié)后開盤首日，鄭糖1905合約自5050大幅反彈近200點至5245一線，主要受益于廣西自治區(qū)政府50萬噸工業(yè)臨時收儲政策和春節(jié)前后崇左地區(qū)出現(xiàn)的甘蔗開花現(xiàn)象，但是利好因素曇花一現(xiàn)，周三開始鄭糖自5200高位回落，連續(xù)3個交易日報收實體大陰線，收復(fù)全部漲幅，市場進入4950-5200寬幅震蕩格局，關(guān)注5200壓力位。

圖9 白糖1901走勢

1、工業(yè)臨儲利好出盡

廣西政府于2月1日公布臨時收儲政策，首期收儲量50萬噸，臨時儲存時間從2月1日至6月30日，由銀行以6000元/噸的價格向糖企放貸，總金額為30億元，儲存時間5個月，食糖儲備在糖企廠倉內(nèi)，不對外銷售。在此期間，糖企可向銀行申請貸款，臨時儲備期到期時，糖企只需向銀行償付本金，利息部分由政府償還，由此該政策僅能起到緩解糖企資金壓力，維持食糖價格穩(wěn)定作用，并未從根本上減少市場供應(yīng)、降低企業(yè)生產(chǎn)成本，利好難以持續(xù)，糖價沖高回落。

2、甘蔗開花影響不大

春節(jié)前后，廣西崇左地區(qū)出現(xiàn)甘蔗開花現(xiàn)象，主要因氣溫較高，加上42號甘蔗屬于早熟品種，導(dǎo)致今年甘蔗開花范圍大。甘蔗開花會降低甘蔗含糖分，影響糖產(chǎn)量，節(jié)后開盤首日，除了政策臨時收儲利好外，甘蔗開花帶來的產(chǎn)量調(diào)減預(yù)期也是鄭糖開盤大幅上漲的重要原因。關(guān)于甘蔗開花，目前來看暫時影響不大。具體來看，從截至1月底四大產(chǎn)糖市甘蔗含糖分來看，傳出甘蔗開花的崇左反而是最高的，達到13.12%，柳州最低，只有12.71%。而從同期出糖率來看，四大產(chǎn)糖市都比較平均，基本在11.08%-11.22%之間，其中崇左提高幅度最大，達到0.55%?？梢娭辽僭诋?dāng)前階段，甘蔗開花的影響暫時還看不出來。但截至1月底四大產(chǎn)糖市的產(chǎn)銷率都有所下降，銷售形勢不容樂觀。

表3 甘蔗開花影響對比

3、國內(nèi)食糖進入增產(chǎn)第三年

國家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2月發(fā)布了對18/19榨季的供需預(yù)估分析，各項指標較1月預(yù)估未發(fā)生改變，盡管近一個月廣西天氣不利于甘蔗壓榨，但農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計白糖增產(chǎn)周期將延續(xù)，產(chǎn)銷缺口進一步得到彌補。

表4 我國食糖供需平衡表

（1）內(nèi)蒙甜菜產(chǎn)量大幅增長，累計產(chǎn)銷尚可

2018年9月20日，內(nèi)蒙古產(chǎn)區(qū)率先開榨，拉開了2018/19榨季國產(chǎn)糖生產(chǎn)的序幕。2018/19榨季，內(nèi)蒙總產(chǎn)糖量預(yù)計達到70萬噸左右，增幅達46%。如此大幅的增產(chǎn)主要是由于2017年開始內(nèi)蒙產(chǎn)能大幅擴張，其中大部分都于2018/19榨季投產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長。而且甜菜的種植收益也具有吸引力，刺激了甜菜面積增長。

表5 18/19榨季分產(chǎn)區(qū)糖產(chǎn)量預(yù)估（萬噸）

具體來看，截止1月31日，廣西全區(qū)共入榨甘蔗2551萬噸，同比減少105萬噸；產(chǎn)混合糖283.2 萬噸，同比減少19.4萬噸；產(chǎn)糖率11.10%，同比下降0.29個百分點；累計銷糖133萬噸，同比減少1萬噸；產(chǎn)銷率46.94%，同比增加2.66個百分點；內(nèi)蒙古累計產(chǎn)糖61萬噸，同比增加16.78萬噸；同期累計銷糖45.6萬噸，同比增加17.1萬噸；產(chǎn)銷率74.75%，同比提高10.3個百分點。白砂糖含稅平均售價5104元/噸，同比下降1080元/噸。

至12月份廣西、云南產(chǎn)區(qū)集中開榨以來，經(jīng)歷了持續(xù)性的強降雨，糖廠正常開工受到影響；加上本榨季盤面價格偏低，盤面交糖不如賣現(xiàn)貨利潤高，因此制糖集團銷售情況較好。

圖10 全國累計產(chǎn)糖量（單位：萬噸） 圖11全國累計銷糖量（單位：萬噸）

（2）國內(nèi)去庫存速度加快

根據(jù)天下糧倉對山東、遼寧、福建5家加工廠的統(tǒng)計，目前加工廠庫存偏低。根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018/19 榨季初，國內(nèi)食糖工業(yè)庫存僅有45.13萬噸，是近6個榨季以來最低水平，截至12月31日，國內(nèi)食糖工業(yè)庫存為109.27萬噸，為近3個榨季最低水平，市場供應(yīng)壓力較去年同期偏小，對糖價有偏多影響。

圖12 全國食糖新增工業(yè)庫存          圖13 白砂糖倉單數(shù)量

4、關(guān)注配額外進口許可簽發(fā)

海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，12月進口17萬噸，同比增加4萬噸，環(huán)比減少17萬噸。2018/19榨季累計進口糖85萬噸，同比增加39萬噸。

糖廠壓價動力有所降低，下游需求高于預(yù)期，疊加倉單壓力減小，期貨、現(xiàn)貨價格走高，背后的本質(zhì)是對進口利潤修復(fù)。目前配額外進口利潤在-423元左右（紐約11號原糖3月合約對鄭糖1905合約）。配額外進口許可或在3月后簽發(fā)，1月、2月處于進口空窗期。在國內(nèi)產(chǎn)量不足需求的情況下，3月份加工糖廠或有集中進口行為，配額外進口利潤有修復(fù)動力。預(yù)計一季度鄭糖走勢較原糖偏強。

圖14 白糖進口當(dāng)月量（單位：噸）       圖15 進口糖利潤空間

5、關(guān)注5-9反套機會

受廣西政策影響，5-9價差自1月以來上漲了近90個點，節(jié)前逼近50點。然而，從歷史走勢來看，在14/15和15/16兩個榨季，廣西同樣出臺了地方臨儲政策，5-9價差后期一般會向-150點回歸。因而，未來5-9價差或走低并向-150回歸，建議投資者可考慮輕倉介入5-9反套，40附近入場，或做多鄭糖1909長線持有。

圖16 鄭糖 5-9價差40入場

三、結(jié)論及操作策略建議

國際方面，整體來看，糖市基本面已在逐步改善，印度與巴西成為市場的主要關(guān)注點。盡管2019/20榨季巴西糖產(chǎn)量或小幅增產(chǎn)，但若巴西新政府成功實施經(jīng)濟改革，巴西雷亞爾走強將對糖價起到支撐作用。印度2018/19季的糖產(chǎn)量已較去年夏季的最初預(yù)期下調(diào)500萬噸，2019/20年的產(chǎn)量可能進一步萎縮。巴西開榨前，國際糖價將會一直受到巴西乙醇折糖價的壓制；下方則會受到印度出口成本（包含補貼）的支撐。只有在2019/20年度作物前景變得更加明朗時，才可能出現(xiàn)更強的上漲推動力。

國內(nèi)方面，2018/19年度國內(nèi)或進入食糖增產(chǎn)第三年，至12月份廣西、云南產(chǎn)區(qū)集中開榨以來，經(jīng)歷了持續(xù)性的強降雨，糖廠正常開工受到影響；加上本榨季盤面價格偏低，盤面交糖不如賣現(xiàn)貨利潤高，因此目前產(chǎn)銷情況較好，去庫存進度加快。但新糖上市后為獲得現(xiàn)金流兌付蔗款，現(xiàn)貨銷售壓力或增大，價格上方可能受到壓制。

投資建議：操作上建議投資者可考慮輕倉介入5-9反套，40附近入場，或做多鄭糖1909長線持有。

潛在風(fēng)險點：主產(chǎn)區(qū)天氣情況、原油價格變動、印度蟲害影響、美元兌雷亞爾匯率變動。

作者：王琪瑤；來源：陸家嘴大宗商品論壇